Eind november 2022 schreven Ulrich Bindseil, Director General van de ECB, en Jürgen Schaaf, ECB-adviseur, onder de titel Bitcoins last stand een vernietigend artikel over cryptoactiva op het weblog van het ECB en in de Duitse zakenkrant Handelsblatt. Naar hun mening was bitcoin op weg naar de uitgang. “Het conceptuele ontwerp en de technologische tekortkomingen van bitcoin maken het ongeschikt voor betalingen, en aangezien crypto geen kasstromen of dividenden genereert, is het ook een slechte investering.”

Regulering
Ondanks die bijtende kritiek vanuit de ECB, ondanks de extreme koersimplosie en ondanks de groteske zwendel van verschillende cryptodienstverleners in het afgelopen jaar, zal ook 2023 naar alle waarschijnlijkheid niet in één keer het definitieve einde gaan inluiden van crypto-assets. Daarvoor zijn de belangen van de op de Seychellen, Kaaimaneilanden en de Bahama’s gevestigde partijen te groot, zijn de verspreiding en het bezit van crypto-assets inmiddels te wijdverbreid en is de marketing te briljant. Wel zal de cryptomarkt er aan het einde van dit jaar waarschijnlijk volkomen anders uitzien.

Dat heeft zeker ook te maken met verdergaande regulering en toezicht op de cryptomarkt. In 2024 gaat naar verwachting de nieuwe EU-regelgeving voor uitgevers van cryptoactiva en aanbieders van cryptodiensten gelden: MiCAR. Een welkom instrument voor toezichthouders AFM en DNB, die regelmatig klagen dat het ze ontbreekt aan een mandaat voor handhaving en toezicht op de cryptomarkt. Maar gaat die regulering nu echt orde brengen in de wereld van de cryptocowboys? Een rondgang.

Stablecoins
Op 7 november, een paar dagen voordat cryptobeurs FTX met donderend geraas omviel, publiceerde DNB een nieuw beleidsrapport over crypto onder de titel Cryptoactiva: evolutie en beleidsrespons. Het standpunt van DNB in dat rapport is glashelder: “Ongedekte cryptoactiva zijn ongeschikt als geld. Ze dienen voornamelijk als speculatieve belegging.” Wel zet DNB de achterdeur open voor cryptodienstverleners en stablecoins. Mits dit goed gereguleerd wordt: “Stablecoins kunnen mogelijk als geld fungeren bij specifieke toepassingen, maar alleen als de risico’s worden beperkt. De MiCAR is een welkome stap. (..) Volgens MiCAR hebben emittenten van stablecoins en iedereen die cryptodiensten aanbiedt daarvoor een vergunning van de toezichthouder nodig.”

DNB: cryptoactiva zijn geen tijdelijk verschijnsel
Vera Lubbersen is crypto-beleidsadviseur bij DNB en een van de twee auteurs van het rapport: “DNB koos er bewust voor om cryptoactiva niet langer als tijdelijk verschijnsel te beschouwen. De houding van centrale banken was vroeger vooral: let crypto burn. De hype zou vanzelf wel overvliegen, maar dit blijkt niet het geval. De technologie achter crypto biedt veel innovatie, maar de risico’s zijn door gebrek aan regulering groot. Dan is het belangrijk dat de toezichthouders mandaat krijgen voor de cryptomarkt.”

“Crypto’s zijn nu vooral in zwang bij particuliere beleggers. Het zijn met name hoger opgeleide jonge mannen en het gaat in de meeste gevallen om niet al te grote bedragen. Als een cryptobeurs als FTX omvalt, dan is de pijn daarvan nu nog te overzien. Maar dat wordt anders als institutionele beleggers zich op cryptoactiva zouden gaan richten. Uit Europees onderzoek blijkt dat ongeveer 23 procent van de geïnterviewde hedgefondsbeheerders in cryptoactiva beleggen. Banken, pensioenfondsen en verzekeraars zijn veel voorzichtiger. Maar we waarschuwen dus wel dat crypto’s systeemrelevant kunnen worden. Als institutionele investeerders meer blootstelling krijgen, dan nemen de risico’s toe.”

De aanstaande MiCAR-wetgeving is in de ogen van Lubbersen welkom. “We hebben nu nauwelijks mandaat. We houden alleen toezicht op de registratie, maar dat biedt geen bescherming voor beleggers. Zoals bij elke wetgeving zal MiCAR voortdurend doorontwikkeld moeten worden, maar het is een goed begin.”

AFM: stevige reserves
Mirel ter Braak is Senior Policy Advisor, Innovation & FinTech bij AFM. De toezichthouder heeft beleggers consequent gewaarschuwd voor de risico’s van crypto-activa, maar ook naar de mening van de AFM is nieuwe regulering welkom. Al heeft Ter Braak stevige reserves: “Of de MiCAR voldoende is? De tijd zal het leren. Het is een eerste stap, maar we hebben genoeg punten van zorg. Het is regelgeving op hoofdlijnen, dus de uitwerking is beperkt. Ik verwacht dat er nog best wel wat moet gebeuren om de MiCAR als toezichthouder echt te kunnen uitvoeren.”

“Er zal discussie ontstaan over de uitleg van bepaalde aspecten van de MiCAR. Dat zul je nooit kunnen voorkomen. De overkoepelende Europese toezichthouders als ESMA en EBA kunnen vooraf wel al veel doen om de MiCAR om te zetten in verplichte standaarden.

Maar ook met dergelijke guidance voorkom je niet dat sommige lidstaten er hun eigen interpretaties op na houden en regels ‘licht’ interpreteren. Toezichtarbitrage ligt op de loer en dat zou echt problematisch zijn voor het toezicht op cryptoactiva. Er zijn in MiCAR aanknopingspunten voor toezicht op bijvoorbeeld de scheiding van vermogen, op de solvabiliteit, op governance, maar de preventieve werking van regelgeving en het houden van toezicht bieden nog geen garantie tegen het voorkomen van grootschalige fraude zoals bij FTX.”

VEB: vals idee van veiligheid
Anders dan de toezichthouders Lubbersen en Ter Braak, die vanzelfsprekend niet bij voorbaat een oordeel over de toekomstige vergunningaanvragers kunnen geven, is Gerben Everts, directeur van de VEB, altijd uitgesproken geweest over crypto. “Het is een waardeloze ontwikkeling met een briljante marketing.” Hij is minder verguld met de MiCAR: “Diep in mijn hart ben ik voorstander van het geheel niet reguleren van deze tak van sport. Het geeft legitimiteit aan een sector die dat geheel niet verdient en biedt een vals idee van veiligheid.”

“In het ‘klassieke’ financiële ecosysteem zijn partijen een schakel in een keten van bedrijven die onder toezicht staan en al tientallen jaren daarnaar handelen. Binnen de keten is het volstrekt helder dat je het klantvermogen moet scheiden van je eigen bankrekening. Er wordt door de hele keten goed gecheckt: met wie doe je zaken? Hebben ze een vergunning? In de nieuwe setting bij crypto krijg je te maken met partijen die veel lastiger te beoordelen zijn. Laat staan de ketenpartners die vrijwel allemaal in ongereguleerde witwasoorden zitten. Daar zit een heleboel ellende in. Maar voordat je dat helder krijgt. Geen toezichthouder kan zich in dertien weken een compleet beeld vormen. Dus waarschijnlijk krijgt een nieuwe crypto-partij dan een vergunning met ontbrekende waarborgen, met het verzoek deze waarborgen snel in te vullen. En precies dat gaat naar mijn inschatting niet gebeuren. Deze partijen zijn briljant in hun marketing en storytelling en hebben een groep van blinde volgelingen, ook onder toezichthouders en regelgevers. Die nieuwe partijen gaan publicitair op de trom roffelen dat ze een vergunning hebben en gaan, hup, de markt op alsof alles in de haak is. De toezichthouder kan dan niet meer zeggen dat er grote risico’s aan verbonden zijn. Dat is een levensgroot risico.”

Structuurfout
“MiCAR focust zich heel erg op systemen rondom de transfer van de echte assets naar crypto en weer terug. Net als in de klassieke finance-wereld is er op dat gebied een minutieuze controle op de geldstromen (denk aan witwassen, terrorisme et cetera). Het levert een aura van netheid en orde, maar dat gaat alleen over het stuk boven water. Onder water is er geen monitoring. Dat vind ik een structuurfout. Ook zijn de vereisten over governance en bedrijfsvoering open normen. Met een beetje goed knutselwerk en trouwe beloftes kom je een heel eind.”

Daarnaast bestaat, aldus Everts, het gevaar van toezichtarbitrage waarbij een instelling zoekt naar een land waar het toezicht het minst streng is om zo toegang tot de gehele EU-markt te krijgen: “Vooral toezichthouders die zelf geen echte kapitaalmarkt hebben, zijn gevoelig voor de interesse van cryptopartijen. Denk aan Malta, Cyprus en de Baltische staten. MiCAR toetst marginaal en lidstaten hebben zelf de vrijheid bepaalde aspecten in te vullen. De Cypriotische toezichthouder staat zeker niet bekend als de strengste van Europa en wordt al overstelpt met aanvragen. Het eiland is niets anders dan de toegangspoort van Europa voor toetreders die de toets van het toezicht in ontwikkelde jurisdicties nimmer zouden halen. Wij zouden liever zien dat de vergunning wordt beoordeeld en verleend door een van de landen waarop de marketing zich richt en waar de consumenten worden verleid. Zo is het oorspronkelijk ook bedoeld.”

Portfolio
Everts acht de kans dat institutionele beleggers crypto massaal opnemen in hun portfolio niet bijster groot: “Ik kan me wel voorstellen dat een partij als Goldman Sachs cryptodiensten zal gaan aanbieden. Als er geld in handel valt te verdienen, komt moraliteit op de tweede plaats. En dat is dan weer een mooie aanleiding voor de cowboys om te roepen: zie je wel, een professionele partij als Goldman Sachs heeft er ook vertrouwen in. Maar als je een scherpe compliance-afdeling hebt met een scherp bestuur en een beetje moraal, dan blijf je hier gewoon geheel uit weg. Pensioenfondsen hebben al gezegd: hier gaan we niet of voorlopig niet in beleggen. En dat is een goede graadmeter: pensioenfondsen beleggen echt voor de lange termijn. Die hebben een horizon van dertig tot veertig jaar. Daar heeft deze tijdelijke marketing-hype geen plaats in.”

“Je zult zien: banken, brokers, vermogensbeheerders en handelsplatformen die kampen met een beroerd imago op het gebied van innovatie, zullen dit aangrijpen als manier om toch als innovatief en modern voor de dag te komen. Het draait dus eigenlijk om de vraag: wie heeft het bij een institutionele belegger voor het zeggen? De verkoopafdeling, of degenen die echt de kwaliteit en de betrouwbaarheid van de dienstverlening willen waarborgen?”